作者：@Web3_Mario
摘要：近期，一种结合AAVE、Pendle和Ethena的PT杠杆收益策略在DeFi领域引起了广泛关注。该策略通过利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源，并借助AAVE借贷协议实现杠杆套利，获得了较高的理论收益率。然而，尽管部分DeFi社区对该策略持乐观态度，但笔者认为其背后的贴现率风险不容忽视。本文将深入解析该策略的运作机制、市场现状及潜在风险，帮助投资者更好地评估其可行性。
PT杠杆收益的机制解析
首先简要介绍这一收益策略的运作机制。熟悉DeFi领域的用户可能知道，DeFi的核心优势在于智能合约带来的“互操作性”。而参与该策略的三个关键协议分别是：
1. Ethena：一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral对冲策略捕获永续合约市场的空头费率，其收益凭证为sUSDe。 2. Pendle：一个固定利率协议，将浮动收益资产分解为类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT），允许用户提前锁定利率。 3. AAVE：去中心化借贷协议，支持用户抵押加密资产并借出其他资产以实现杠杆效应。
该策略的具体流程如下：用户首先通过Ethena获取sUSDe，并将其在Pendle中兑换为PT-sUSDe以锁定固定利率。随后，用户将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，通过循环贷的方式借出USDe或其他稳定币，重复上述步骤以增加资金杠杆。最终策略的收益主要由三部分决定：PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数以及AAVE中的利差。
该策略的市场现状与用户参与情况
该策略的火爆源于AAVE对PT资产作为抵押品的支持，这释放了PT资产的融资能力。在此之前，其他协议如Morpho和Fuild也支持PT资产作为抵押品，但由于AAVE拥有更充裕的资金池和更低的借款利率，显著放大了该策略的收益率。
自AAVE支持PT资产以来，质押资金迅速增长，表明该策略得到了DeFi用户的广泛认可，尤其是巨鲸用户的青睐。目前，AAVE支持两种PT资产：PT sUSDe July和PT eUSDe May，总供应量已达到约10亿美元。
根据AAVE的E-Mode模式，PT sUSDe July的最大抵押率为88.9%，理论上可实现约9倍的杠杆。在这种情况下，不考虑Gas费用和其他成本时，策略的理论收益率可达60.79%。以下为具体计算流程：
从实际参与者分布来看，以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例，4.5亿美元的供应量由78名投资者提供，其中巨鲸用户占据了较大比例，且杠杆率普遍较高。
例如，排名前四位的地址中，第一位账户的杠杆率为9倍，本金约为1000万美元；第二位账户的杠杆率为6.6倍，本金约为725万美元；第三位账户的杠杆率为6.5倍，本金约为575万美元；第四位账户的杠杆率为8.35倍，本金约为329万美元。
然而，笔者认为市场对该策略的风险认知存在偏差，这种过度乐观的情绪可能导致大规模清算事件的发生。
贴现率风险不可忽视
尽管许多DeFi分析者强调该策略的低风险特性，甚至称其为“无风险套利”，但事实并非如此。杠杆挖矿策略的主要风险包括：
1. 兑换率风险：当抵押品与借款标的的兑换率下降时，可能触发清算风险。 2. 利率风险：若借款利率上升，可能导致整体收益率为负。
虽然大多数分析认为该策略的兑换率风险较低，因为USDe作为成熟稳定币协议，价格脱锚的可能性较小，但这忽略了PT资产的特殊性。PT资产的价格会因市场交易而波动，且其价格会逐渐逼近1。
AAVE针对PT资产的定价机制采用了链下定价方案，使其能够跟随市场利率变化。然而，这也引入了贴现率风险：如果PT利率因市场情绪或底层收益率变化而上升，PT资产价格可能下降，进而导致高杠杆策略面临清算风险。
为了降低风险，投资者需要密切关注利率变化并及时调整杠杆率。以下是几个关键特征：
1. 在Pendle AMM机制中，随着时间推移，流动性向当前利率集中，滑点逐渐减小。AAVE Oracle通过设置heartbeat概念来反映价格更新频率，越临近到期日，贴现率风险越低。 2. AAVE Oracle会在市场利率与Oracle利率出现1%偏差并持续超过heartbeat时间时触发价格更新，为用户提供调整杠杆的时间窗口。
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